步入三季度，在6月金融数据超出市场预期的背景下，“债牛”行情能否持续演绎成为业界关注焦点。
　　不少业内人士指出，基于市场步入政策观察期的判断，即便债市尚不具备大幅调整的基础，短期内还是建议各机构暂缓做多步伐，保持流动性至上，等待不确定性降低后更好的参与机会。
　　利空反应钝化
　　近期，最新公布的6月金融数据超出市场普遍预期引发业界热议。
　　“对于债市而言，不论是基本面的边际回暖，还是业界之于7月稳增长政策加码共识的形成，在10年期国债收益率行至2.6%强支撑位附近的背景下，个人认为，债市后续调整的风险在增大。”一位机构交易员向记者表示，“参考2022年以来国内出现的几轮宽信用政策脉冲，7月很可能是新一轮政策脉冲的‘窗口期’，月末政治局会议将对下半年经济定调并给出政策指引，投资者需要关注宽信用预期是否再度升温。”
　　不过，记者注意到，本周金融数据公布后，债市对该利空的反应有所钝化。中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至7月13日收盘，银行间利率债市场收益率窄幅波动。具体来看，SKY_3M微跌1BP至1.65%；中债国债收益率曲线2年期稳定在2.15%一线；SKY_10Y行至2.64%附近。
　　虽然伴随基本面的边际改善，以及稳增长政策发力带动宽信用进程再度提速预期的升温，目前看空债市表现的投资者有所增多，但无可否认，持乐观态度的机构依旧占据主流。
　　毕竟，6月信贷表现仍体现出了一定的分化特征，即企业端投放延续积极状态，但居民端的改善仍局限在短期贷款——对应居民线下活动的修复和需求的边际改善。与此同时，居民中长期的信贷需求尚处于缓慢修复的过程中，地产预期改善不佳，地产销售端回暖有限，叠加按揭提前偿还影响，居民中长期贷款增长仍相对乏力。简而言之，偏弱的基本面不会对债市构成太大“威胁”。
　　来自中金公司的研究观点亦判断，尽管市场对后续稳增长政策有所期待，预计届时财政政策会进一步发力，并对社会融资形成一定的支撑，可短期社会融资增长偏慢的局面大概率还将延续，下半年社融余额同比增速或徘徊在9%附近。考虑到当前的名义经济增长依旧偏弱，这意味着后续货币政策尚有继续放松的可能，届时债券收益率的下行空间有望进一步打开。
　　“看多”仍为主流
　　需指出，当前业界之于年内进一步“降息”的预期，也在一定程度上对看多情绪构成了有力支撑。
　　“在人民币贬值压力依旧存在的背景下，我们认为，后续货币政策可能会进一步放松来对冲经济下行压力。”兴业证券研究院固定收益研究中心总经理黄伟平指出，“回顾历史，自‘811’汇改以来共出现过6轮人民币明显贬值（不考虑本轮），分别为2015年8月至2016年12月、2018年2月至11月、2019年2月至9月、2020年1月至5月、2022年4月至5月、8至10月。通过观察，不难发现在人民币明显贬值的阶段，央行货币政策整体会维持宽松状态，而对应时段的长端收益率一般表现较好，至少并未出现明显回调。”
　　“当前M2增速处于较高水平，和M1增速的‘剪刀差’较大，这意味着宽货币向稳增长的传导并不顺畅，后期需要通过有效扩大内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，提振经济内生增长动能，即货币政策要与财政政策、产业政策相互配合，才能更为有效地形成稳增长合力。”东方金诚首席宏观分析师王青则表示，“展望未来，在下半年物价有望持续处于温和水平的前景下，若需要进一步加大稳增长政策的力度，那么‘降息’‘降准’都有一定空间。着眼于为经济复苏创造有利的货币金融环境，我们预计，监管层将通过适时降准、持续加量续作MLF等方式，及时补充银行体系中长期流动性，支持银行加大信贷投放力度。另外，三季度实体经济融资成本也将延续稳中有降态势。”
　　综上，“10年期国债利率料在2.61%至2.69%的区间内整固，利率中枢依旧‘易下难上’。”中信建投证券固定收益首席分析师曾羽判断，“当然，7月内，各机构仍需观察稳增长政策组合拳，以及外部利率、汇率的走势，同时观察后续1年期国债等短端利率会否企稳、回升或倾向计价新的潜在‘降息’，这将为9月及后续的中长端10年期国债利率中枢提供方向指引。”
　　投资分歧渐显
　　回到债市投资层面，现阶段相对审慎的机构认为，“当下可能处于政策对冲期叠加经济大概率环比改善的阶段，债市胜率下降、赔率不高，因此更建议各机构暂缓积极做多的步伐，保持流动性至上。待负面因素消化后，再从中期角度看市场——居民部门信用扩张乏力、资产荒问题未得到根本性解决，利率下行趋势没有结束，把握不确定性降低后的更好参与机会。”黄伟平说。
　　“后续市场交易重心会否发生切换，还要看稳增长政策能否协同发力，即财政信用产业政策能否共同提振社融增速，而这也决定了资金面的客观压力。”上述交易员指出，“值得一提的是，自2022年下半年以来，在财政信用等政策加码、高频数据边际改善的过程中，央行并未进一步呵护资金面，而是顺势而为削峰填谷，对应资金利率呈现波动区间放大、中枢上移的情况，例如2022年8月下旬到9月、2023年1月至2月。由此，对于未来可能出现的债市利率回调，市场仍不可掉以轻心。”
　　当然，也有相对乐观的机构表示，考虑到目前需求侧增长动能尚未迎来全面修复，且我国出口仍面临回落风险，外需对经济的贡献可能进一步走弱，叠加二季度以来国内地产销售依旧疲软，基建投资也因气候和资金等因素未大幅走强，则整体来看，国内经济复苏的放缓依然将对债市表现构成支撑。尤其若稳增长压力进一步显现，届时货币政策可能加大宽松力度，那么债券收益率的下行空间必将再度开启，各机构的投资组合仍可保持一定久期。
（文章来源：新华财经）