日前，上海山源电子科技股份有限公司（下称“山源科技”）更新了第四版申报稿，完成了第二轮问询函的回复。公司本次公开发行股份不超过 2733 万股，不低于公司发行后股本总额的 25%，拟募资约6.28亿元，用于矿山智能化设备生产基地建设项目、5G+矿山工业互联网平台研发项目、补充流动资金。
　　据更新数据，山源科技2023年业绩增长良好，营业收入增长超过31%。但IPO日报注意到，其收入亮眼却没有带来相应的“真金白银”，营收质量堪忧，前五大客户变动也较大，毛利率更是持续下滑。
　　增长靠什么驱动？
　　据悉，山源科技成立于2001年，专业从事智能矿山信息通信、供电管控与保障、视觉监控等产品与系统的研发、生产、销售和服务，能够为矿山等领域客户提供规划设计、系统交付、运维优化等综合解决方案。
　　2020年-2022年及2023年1月-6月（下称“报告期”），山源科技实现营业收入分别为1.64亿元、2.31亿元、4.1亿元、2.34亿元，，同期净利润分别为2083.99万元、3274.77万元、7034.99万元、2674.16万元，2022年相比2020年营收和净利润分别增长150%、237.57%。
　　另外，山源科技未经审计的2023年营业收入为53833.32万元，同比增长 31.46%；归母净利润为8213.41万元，同比增长 16.75%。
　　2021 年、2022 年和 2023 年 1-6 月，同行业公司平均收入增长率分别为 38.01%、45.70%和 29.77%。山源科技的收入增长率高于同行业平均水平，看起来相当亮眼。
　　山源科技给出的解释为公司的产品结构与同行业可比公司存在一定差异：公司在 5G 融合通信系统领域以及智能矿山供电管控与保障系统领域具有较为丰富的经验，相关产品应用较为成熟。报告期内，公司抓住 5G+智能矿山建设的战略机遇，较早推出5G 融合通信系统产品并不断拓展客户群体，推动相关产品收入快速增长。与此同时，随着矿山智能化建设进程加速，公司的智能矿山供电管控与保障系统等其他产品的需求也有所增加。
　　不过，虽然业绩增长亮眼，但质量却令人担忧。
　　报告期内，公司主营业务毛利率分别为 50.58%、47.92%、44.37%和 45.01%，整体出现明显下滑。
　　值得一提的是，报告期内，山源科技研发项目数量分别为 6 个、9 个、16 个和 12 个，研发人员数量分别为 37 人、59 人、94 人和 125 人，研发人员薪酬分别为 671.4万元、1148.94万元、2380.69万元和 1629.31 万元，均存在较快增长；但研发费用中材料费、检测费、折旧与摊销等增幅较小。
　　深交所对山源科技的研发费用真实性产生了疑问，要求其说明研发费用中材料费、检测费、折旧与摊销的具体构成；在研发项目数量增加和研发投入增长的情况下，除研发人员人均薪酬涨幅较大外，材料费、 检测费等费用增幅较小的原因及合理性。
　　山源科技在回复中表示，因以软件开发为主的项目与技术研究项目的总体领料金额及占比低等多重原因，公司材料费、检测费增幅低于整体研发费用及研发人员薪酬增幅，具有合理性。
　　更需要关注的是，报告期内，公司经营性现金流量净额分别为 129.74万元、1827.08万元、 -1925.84万元和-1773.1万元，经营活动产生的现金流量净额低于同期净利润水平，2022 年度和 2023 年 1-6 月经营活动产生的现金流量净额更是为负数。
　　IPO日报简单计算得知，山源科技净现比（即经营现金净流量/净利润）分别为0.06、0.56、-0.27、-0.66。
　　对此，业内人士表示，一般净现比应该大于1，经营活动现金流量净额与净利润两者都为正，且比值大于1，表明企业创造的净利润全部可以以现金形式实现，若小于1，则表明有部分净利润以债权形式实现。如果在很长时间内，一般3年以上，净现比都为负或者显著低于1，则证明公司的营收可能是靠赊销驱动的，存在着坏账风险以及过度依赖关联方销售的可能，可能含有很多不能收回的应收账款或呆滞存货等虚拟资产。
　　事实上，报告期各期末，公司账龄超过1年以上的应收账款余额分别为5191.50 万元、6320.62万元、6564.15万元和6988.74万元，占各期末应收账款余额的比重分别为38.98%、38.09%、30.97%和25.56%。另外，山源科技应收账款报告期内每期坏账准备超过2000万元。实控人工作十年的老东家晋城蓝焰煤业股份有限公司（下称“蓝焰煤业”）一直排在应收账款余额前五名之列，报告期内各期末，公司对于蓝焰煤业的应收账款余额分别为710.57万元、639.48万元、1008.88万元、993.88万元，除了计提坏账准备后出现减少，还时有增长，整体存在增长趋势。
　　公司控股股东及实际控制人为景杰、景伟涛，两人系夫妻关系。截至本招股说明书签署日，景杰、景伟涛夫妇合计直接持有公司3247.525万股股份，占公司股份总数的 39.6093%；合计控制山源科技 3756.6886 万股，占公司股份总数的 45.8195%。两人均在1990年到2000年在蓝焰煤业工作，分别任职成庄矿机电主任工程师、电厂厂长和成庄矿工程师。2001年，景杰创立山源有限，现任山源科技董事长、总经理。
　　客户难题
　　除了实控人老东家这个客户带来的麻烦，山源科技的其他客户也有些特别。
　　自 2016 年以来我国开启煤炭供给侧改革，落后产能逐步淘汰，煤炭企业盈利能力明显增强，叠加 2022 年以来俄乌冲突引发的能源危机，近年来煤炭行业景气度回升。但在全球及我国经济增长速度放缓的大背景下，可能出现宏观经济改善有限，煤炭需求增量较少甚至下降的情形，进而造成煤炭价格下跌，因此未来煤炭行业存在进入下行周期的风险。
　　尽管煤矿智能化已成为我国各大煤矿的未来发展方向，但在煤炭行业下行周期，可能出现煤炭企业资本开支下降，且其中针对矿山智能化建设投入下滑的情形，从而降低对智能矿山相关产品及系统的采购规模，导致智能矿山系统及综合解决方案服务商的经济效益下降。因此，公司所在的智能矿山行业受到煤炭行业下行风险的影响，公司在煤炭行业下行周期内可能出现经济效益不达预期的情形。
　　从公司披露的报告期内前五大客户来看，铁法煤业2020年、2021年带来1055.11万元、1231.51万元的销售收入，合计2286.62万元，此后消失在前五大客户名单上；晋能控股2020年、2021年、2023年上半年带来1152.61万元、1702.54万元、2084万元的销售金额，合计4939.15万元；淮南矿业在报告期始终在前五名单中，分别带来1185.58万元、2602.17万元、2426.39万元、790.79万元的销售金额，合计7004.93万元。再去掉中国移动，山源科技前五大客户变化较大，特别是2022年，前五大客户中，有三名客户是新进入前五大客户名单，且在2023年上半年也没出现在前五大客户名单中。
　　大客户频繁变动是否影响山源科技的业绩稳定性？煤炭能源等单一下游客户能否带来长期持续稳定的收入？如果答案是“能”，大多数客户能够带来持续多久、总额多少的收入？
　　深交所在问询函中也要求山源科技说明报告期内前五大客户变动较大的原因及合理性，与同行业可比公司的对比情况；各期新老客户收入占比情况，山东能源集团、华阳集团等前期主要客户与公司持续合作的情况；结合公司新客户、新项目开拓能力，进一步说明收入增长的可持续性。
　　另外，业务方面，公司已逐步进入非煤矿山和化工领域，承担了三山岛金矿 5G+UWB 建设、兰州石化榆林化工园区的 5G 网络建设等项目，助力多领域的智能化建设。
　　中国移动自2021年出现在前五大客户名单中，2022年后就成为第一大客户，带来的销售金额远大于第二大客户。
　　但随着中国移动等通信运营商的加入，5G+智能矿山业务成为智能矿山行业中的一种新业态。2022 年度和 2023 年 1-6 月 5G+智能矿山业务快速发展，但煤矿企业、通信运营商和以公司为代表的智能矿山产品和系统供应商仍处于对需求不断探索、合作方式不断磨合的阶段，因此项目的实施周期较长，造成公司流动资金进一步被占用，导致公司 2022 年度和 2023 年 1-6 月经营活动产生的现金流量净额为负数。
　　也就是说，中国移动作为公司在通信运营商领域的客户，但目前占用更多的流动资金，使得公司虽然营收增长更好看，质量却令人生疑。未来其这部分业务上不断成长，公司还或许会面临运营商单一大客户依赖的问题。
（文章来源：国际金融报）